许小年：当下中国没什么东西值得投资 之一（此文略长，没兴趣的可忽略）
6月5日，中欧国际工商学院许小年教授在天津做了主题为“中国经济结构性衰退医治之道”的演讲。在提问环节，有观众请教许小年在中国最适合投资什么？许小年坦诚答道，中国没什么东西值得投资的，自己只买了一点靠谱的理财产品。之所以买理财产品，是因为中国的金融管制非常厉害，一方面制度让信托极为头痛，另一方面由于管制导致了局部领域的高收益，因此信托机构就以理财产品的方式和大众分享这笔超额收益。但许小年另一方面也坦言，这种状况不能够持续。
以下的现场演讲及问答实录：
我们的结构性问题是长期依靠投资驱动，现在已经到了一个关键点，就是投资再也驱动不下去了，因为投资形成的生产能力，生产出来的产品在市场上卖不动了，受到了购买力的限制，受到了居民收入增长的限制，再也走不下去了。表面上看需求不足，根本不是这么回事，真正的原因是结构性失衡，我们这里说的是国民收入分配的结构性失衡，实际上你再往下深挖下去，还有更多的原因，后边我们都会谈到。
为什么我说投资驱动的这种增长模式再也走不下去，受到了居民这一方购买力的限制？从数字的统计上我们可以看到，中国固定资产投资占GDP的比重，到去年已经高达50%，日本的固定资产投资占GDP的比重，大概只有25%，美国的固定资产投资占GDP的比重，只有20%。所以在世界的主要经济体中，我们已经是严重的依赖投资来驱动经济的增长。
这种增长不可能无限的延伸下去，有一个极限，这个极限是多少？就是一年生产出来的GDP不吃、不喝、不消费，通通的用于投资，去建厂房、去再搞一个滨海新区、再去弄一条京津高铁，京津高铁两年前我听说是亏损的，现在扭亏了没有？好像依然是亏损的。所以我们坐车过来感到很舒服，但是大家知道不知道这条铁路就是经济中的一个黑洞，会不断的吞噬财政的补贴、财政的收入？像这样的建设你搞了太多了，这个国家负担不起，财政补贴是贴不起的，虽然我们坐的很舒服，半个小时就到了，但是如果长期亏损的话，财政怎么去贴他？
不吃、不喝、不消费，通通用于投资，我们相信实际上投资对GDP的比率不会到1 的，到多少就是到头了呢？我们现在已经50%了，各位能想像70%吗？100块钱的GDP制造的财富70块钱用于投资、30块钱用于消费，而30块消费里面有一半是政府消费，而不是居民消费，你能想像吗？
现在我们的国民收入分配始终有利于政府和企业。政府和企业拿了钱干什么？拿了钱就去投资，所以你要想把需求方的结构失衡改正过来，必须要探讨国民收入分配的问题。由于国民收入分配长期有利于政府、有利于企业，致使中国经济增长长期以来靠投资驱动，而投资和消费有一个很大的区别，就是投资要形成生产能力。
过去十年间，我们国家的固定资产投资大致以每年20%的速度增长，而国民收入的增长只有10%，所以投资增长常年高于收入增长，就使得国内的购买能力落后于产能增长，这也是我们不得不依赖外需的主要原因。加入WTO以来十几年间，我们对外需的依赖越来越重，原因是国内购买力无法吸纳这么高的投资速度所形成的生产能力。
现在金融危机一冲击，外需明显疲软，我们过去过度投资所形成的产能过剩就暴露出来，其结果企业不敢再投资了。为了应对国际金融危机的冲击，我们再次的拉动投资，而这次拉动投资不是企业投资，是政府投资，投资的方向是基础设施，而我们传统的这些制造业都被过剩的产能所困扰。这是中国经济目前所面临的最严重的结构性问题：产能过剩。
我们大概看了一下数据，中国是世界第二大经济体，我们的经济总量按照不同的汇率计算，大约相当于美国的1/2到2/3这个区间，这是我们的经济总量，但是我们多项产能是世界第一。钢铁、有色金属，特别是电解铝，水泥、玻璃、煤炭、汽车、发电设备、电视、手机、冰箱、空调、服装、玩具、鞋袜等等，从资本品到消费品，我们的生产能力都是全球第一，但是我们只是世界第二大经济体。我们的人均GDP的数值也就是在全世界的平均左右，甚至比全世界的平均还要更低。
生产能力和国内的购买力严重的不匹配，这就是我们现在的结构性问题。这个结构性问题会导致中国经济增长速度的放慢，因为过去我们是靠投资拉动、靠外需拉动，现在并不是说企业没有能力再投资了，企业还有能力投资，甚至政府也有能力投资，但问题是往哪里投资？在哪里投资可以获得回报？这是一个非常严重的问题。
我们看一下日本，日本战后（投资）上升的也非常快，但是上升到40%的时候就上不去了，就下来了，一下来以后日本的经济20年衰退，到今天爬不出去，今天安倍经济学炒来炒去炒成那个样子，从安倍经济学第一天出来的时候我就说，安倍经济学是什么？是垃圾筒里拣回来的政策。安倍是什么样的人呢？安倍是从垃圾筒里拣回来的政客。他已经当过一回首相，混不下去，自己躲在医院里递一个辞呈，现在卷土重来第二次，你认为他能干出什么名堂来吗？我不相信。
看一下安倍这些手段，都是传统的凯恩斯主义，货币政策贬值、发钞票、政府花钱，政府没钱了，日本政府负债已经到了GDP的240%，比欧债国家全都高，怎么能够再发债？最近他发行国债碰到问题了，问题在什么地方？国债利率上升。国债利率上升是什么信号？是债券投资者对政府的信用发生了怀疑。你还还得起吗？你还还得了吗？所以在超发货币的情况下，日本的国债开始上升，国债收益率开始上升，日本老百姓长期的负担政府，到现在终于感觉到政府可能破产，政府可能破产国债收益率要求提高，风险和收益永远是匹配的。
所以安倍经济学我一点都不看好，所以我坐等安倍第二次辞职，我就等他辞职，你要问我时点，时点我不知道，但是最近我已经看到了。大家注意到日经指数没有？一天跌7%，谁说A股是世界纪录啊，不是！你看看日经，人家一天可以跌7%，过了没两天又跌5%，上个礼拜一天跌3%，跌得安倍我看又快住院了。今天看到的消息，安倍又要拿出第三轮经济增长方案，第三轮政策出台，他还能出台什么啊？你给他算算账，日本同样是结构性问题。
许小年：当下中国没什么东西值得投资 之二
一方面是政府的投资在上升，另外一方面是居民消费在下降。过去十年间，居民消费占GDP的比重，从45%一路下跌到35%，跌掉了10个百分点，为什么跌掉了10个百分点？国民收入的分配有利于政府、有利于企业，而不利于居民，居民拿什么消费？所以一路下跌，跌下去。
因此，我们看上去需求方的结构失衡，反映的是国民收入分配的结构性失衡。政府拿的份额越来越大，企业拿的份额越来越大，而政府和企业的收入是无法促进消费的，当然政府也可以促进一些，什么茅台酒、中华烟，也能促进一些。最近出了新的纪律，政府不能通过茅台酒和中华烟促进消费了，都用去投资了。所以中国一路投资走下来。
我找到了政府收入占GDP比重的数据，大家看一下，从九十年代中期开始，政府收入占GDP的比重一路上升。改革开放的前半段是国退民进，改革开放的后半段是国进民退，据说国进民退现在成了敏感词了，不能讲，我发了一条微博，好像把我的微博屏蔽了，我看了半天说我的微博讲的是经济，没有任何敏感的东西啊，你屏蔽我什么呢？后来又人跟我说，说你上面用了一个词叫“国进民退”。国进民退屏蔽也罢不屏蔽也罢，是存在的事实，请看数据：从96年以来，政府收入占GDP比重从12%上升到了去年的32%，已经超过了改革开放前，已经超过了计划经济年代。而且我这里的数字还是不完全的统计，只包括了预算内收入和土地出让金，其他的预算外收入还没包括在里面，如果把其他的预算外收入放到里面，比例还更高，这不是国进民退是什么？这样的情况下，你想指望老百姓扛住经济的下行，老百姓拿什么扛着？你想消费上来，消费是要有收入做支持的，结论是什么呢？结论是中国经济的衰退不可避免。
过剩产能现在已经给企业造成了很大的压力，在微观层面上生产价格指数不断的下跌，钢铁、水泥、煤炭等等行业最近的消费报出来，都是利润的下降甚至亏损。企业开始裁员、就业形势严峻，今年的大学生是历年来就业状况最差的一年，北京的数字是，毕业生大概在毕业的时候能够签了约找到雇主的只有30%，为历年来最低，企业都开始在裁员。在宏观层面上，投资增长乏力、经济增长放缓。
我不愿意用硬着陆这个词，如果我们在这个时候依然是掉以轻心，认为是所谓的周期性的波动，下降一两个季度再过一年半载经济形势会自动的好转，我们可能要犯错误，这个经济下滑的趋势停不住，因为它不是周期性的，是结构性的。
在结构性的衰退面前，宏观经济政策失灵，宏观经济政策没用，这也是为什么最近中央政府表明了态度，不会再出台像4万亿那样的刺激性政策，我认为这个决定是完全正确的。你再出台这样的政策也没用，为什么？因为是结构性的衰退，因为是过剩产能导致的投资增长速度的放慢。宏观政策如果像09年那样再出台4万亿，这个4万亿基本上都用在了投资上。
现在的问题是什么？制约投资的瓶颈因素不是资金、不是贷款，企业有资金、有钱，制约投资的是什么？制约投资的瓶颈因素是什么？自从凯恩斯主义诞生以后，我们经济学除了需求不会别的了，动不动都是需求不足。为什么需求不足？为什么企业不投资？因为没有赚钱的投资机会，制约投资增长的是可以盈利的投资机会。
我实在是想写一本常识性的宏观经济学，我认为凯恩斯出来以后把人们的常识全搞乱了。凯恩斯告诉大家需求可以创造价值，只要我想要什么东西，它就能够被生产出来，而不是这个杯子先被生产出来，然后才能被我使用，这是凯恩斯主义经济学的思路。一个常识性的经济学的思路是：这个杯子只有被生产，出来才能够被消费，所以我想把经济学从需求转到供给。你看上去是企业不愿意投资，企业为什么在这个时候不愿意投资？并不是说他没有钱，他有钱但是他也不愿意投资，因为他找不到能够赚钱的投资项目。制约投资增长的是投资的机会，我拿了钱往哪投？这是制约中国经济增长的瓶颈因素。
去年有一则消息大家注意到没有，中国的一个大型的钢铁企业，花了一百亿去投资，但是这个一百亿投资不是去建新的钢厂，一百亿去干什么？养猪。钢铁企业为什么养猪呢？钢铁企业炼钢是专家，养猪比农民养的好吗？钢铁企业为什么要投资去养猪？因为在钢铁行业中到处都是过剩产能，我再投钢厂不是找死吗？钢铁全国的生产能力，我这个数字不是很准确，全国的生产能力大概在9亿吨左右，国内消费量是6到7亿吨，每年的过剩钢铁生产能力2到3亿吨，这个时候谁敢投资？煤炭现在什么情况？现在还有人投煤矿吗？现在还有人投水泥吗？为什么不敢投？不是没有钱，是因为我投一个赔一个、投一个赔一个，这个行业中产能已经过剩了，我往哪投？这个时候政府过来说我们要拉动投资、要拉动内需，我给你贷款你投资，他会接受这个贷款吗？企业不会要这个贷款的，你即使给我贷款，我也要问问我自己我往哪投，我投下去之后能不能回收。
各位到企业去看一看，其实大家都是做企业的，都能感到市场的压力，我只是看宏观数据，当然我也从中欧的学员那儿不断了解微观层面上正在发生的事情。企业的经营状况在恶化，表面上看上去都是订单不足、需求不足，实际上背后是什么？背后是产能的严重过剩，这就使得我们现在在价格方面出现了两个价格指数分道扬镳：一方面是消费价格指数不断上涨，另外一方面是生产价格指数不断下降。
从数据分析上可以看出，生产价格指数的下跌在去年下半年稍稍缓解。为什么？因为 4万亿2.0版，去年下半年政府开始执行4万亿2.0，大家感觉到日子稍好过了一点，今年的一季度生产价格指数继续下跌，甚至势头进一步加剧，原因在哪里？为什么CPI在往上走、PPI在往下跌，为什么？还是过剩产能。
许小年：当下中国没什么东西值得投资 之三
所以这个时候宏观政策没用，政府花钱无非是增加无效的供应能力，政府花钱往哪里花？在这个时候如果中央银行增加货币供应，我们要问一下，你增加的货币供应往哪里去呢？企业拿了这些钱干什么呢？
实际我们发现，从去年下半年开始，货币发行的增长速度没有下降，一直保持在高位，全社会的融资总量一直保持在高位，但是经济没有动作，没有反应，为什么没有反应？就是这些钱发了，但没有进入实体经济，不进入实体经济是非常有道理的，如果他进入实体经济反而坏了，为什么？资本市场融的资、银行发的贷款，我们发现一个很有意思的现象，一场大水冲进沙漠无影无踪，连点反应都没有，没反应就对了，有反应就坏事了。为什么有反应就坏事了？如果企业拿了这些钱去投资，这意味着未来更多的过剩产能，也就是说，你今天发的贷款将来都会变成坏账。所以在这样的情况下，宏观政策失灵。怎么办？
我这个观点有没有讲清楚？讲清楚了，好，真讲清楚假讲清楚这个对策是什么？给老百姓发钱。减税是对的，所以这个时候不要再谈什么4万亿了，不要再谈什么货币扩张了，不要再谈什么积极的财政政策了，都没有用，你积极的财政政策、积极的货币政策，没有用，倒是好事，要是起了作用的话只能增加无效的过剩产能。根本的解决方案是什么呢？刚才有一位朋友讲要减税，我完全赞成，我后边的对策中就包括了这个，要实质性的全面的给企业减税，否则下半年很有可能出现企业的大面积的停工，不倒闭也要停工，因为他过不下去了。
在座的有没有政府官员？财政部门不能够再像去年那样翻箱倒柜、掘地三尺，撤查祖宗三代。如果今年再这样收税有些企业就撑不住了，这些企业撑不住了你想想后果是什么？所以减税一定是正确的对策，但是你跟政府说减税说什么呢？你跟政府说减税就像老板跟员工说减薪一样？那可能吗？
欧洲和美国经济之所以经历了金融危机，原因是什么？原因是结构性的失衡，这个结构性的失衡在资产负债表上表现为过度的借债，使得欧洲和美国的经济在金融危机之前杠杆率不断的攀升，MBA、EMBA的同学们告诉我一下杠杆率什么意思？资产负债比，负债太高了，一个企业的负债不能太高、也不能太低，为什么？企业负债到底有什么问题？没项目，有一些能够盈利的投资项目因为资金的限制没有办法投资，影响它的发展速度，影响它的效率，影响它的净资产收益率。各位，在学校学的东西要用，不用就忘掉了，就还给老师了，我们的几十万学费就白交了，我都觉得心疼。
许小年：当下中国没什么东西值得投资 之四
企业负债不能太低，太低的话净资产收益率太低，或者说股本回报太低，我们公司财务上来就讲资产负债比，但是企业的负债也不能太高，太高有什么问题？风险太高了。企业的负债太高风险太高，风险高表现在什么地方？为什么负债高风险就高？因为负债对企业而言就有稳定的现金流出，这个现金流出不仅仅是财务成本计，而且还包括还本，还本付息代表稳定的现金流出，如果企业不能够管理好他的现金流入，不能管理好他的产品开发和市场销售，现金流入一个跟不上节奏就有可能导致企业的流动性困难，从而陷入破产的尴尬。这个时候企业并不是资不抵债，而是流动性发生困难，这边有现金流出，还本付息，成本、工资都在支出，这边现金流入又不能够如期到来，我们叫做流动性困难，尽管他的资产还大于负债，他的净资产还大于零，这个时候企业都会发生困难，所以负债也不能太高，太高的话他的现金流入不能够支持他。
欧洲和美国的问题都在这里，在金融危机之前借债借的太多，美国人借债借在什么地方？借在按揭贷款，家庭的按揭贷款，由于银行放低了贷款的要求，很多本来没有能力借按揭的现在也借到按揭了，但是这些人的高负债风险非常高，当经济一发生波动的时候，这些人就要违约，违约的结果是银行倒闭，银行倒闭引发了全球金融危机，所以欧美的问题我们也把它叫做结构性的问题，这个结构性就是资产负债表的失衡，过度借债和过度消费。
既然问题的产生是资产负债表的失衡，是过度借债和过度消费，你现在要想复苏就必须恢复资产负债表的平衡，正是在这一点上美国人做的比欧洲人做的好，因此美国经济现在是向好的方向发展，道琼斯指数联创新高，新高并不是金融危机以来的新高，而是历史新高。相信在座的有不少做投资的，如果你现在问我投资投什么？美国股票和房地产，这是我能够看到的风险比较低的投资机会，就是美国的股票和房地产，尽管他已经创出新高，还会有更多的新高在后边，所以现在还不晚。美国的房地产已经反弹了，我号召大家买美国房地产已经号召了一两年了，现在看到房地产走的很少，如果有一点担忧的话就觉得目前反弹太快。
除了减税还有什么对策？社会保障、减税，还有呢？制约投资的因素是缺乏赚钱的项目，对策是什么呢？放开，解除管制，打破垄断，创造更多的投资机会。我说的是对策，我说的不是行动，因为我不是政府官员。
如果现在让我们给政府提建议，提什么政策建议？我会跟政府说，忘掉你的财政政策和货币政策吧，现在都没用，你现在要做的是什么呢？你现在要做的是加快对内开放的步伐，创造更多的投资机会和就业机会，这才是我们从供给方解决结构性问题的根本出路，而不是传统的凯恩斯主义的财政政策和货币政策。凯恩斯主义把大家洗脑洗的我觉得非常遗憾，已经把大家洗脑洗的都僵化了，思维方式已经僵化了。
如果你不采取这些结构性的改革和进一步的对内开放，经济就会一步一步的滑入衰退，这不是危言耸听。我们看一下中国经济自金融危机以来的表现，我在这里没有用GDP，GDP多少年以前我就停止使用了，原因大家都知道，为什么？因为没法用。没法用用什么呢？我们向领导学习。领导曾经在借鉴外宾的时候跟外宾讲，说我看中国经济我也不看GDP，领导都不看GDP我看什么啊。领导看什么呢？领导跟外宾讲，他看三个指数，一个叫做发电量，第二个叫铁路货运量，第三个中长期贷款增长，国外的研究机构就把这三个指数做成了加权平均的综合指数叫“克强指数”，所以我们步领导后尘，我们不用GDP我们用“克强指数”，用“克强指数”判断中国经济的运行态势。
自金融危机以来，中国经济大起大落，大落是08年的金融危机，大起是因为4万亿，可是4万亿维持了多长时间？大概维持了一年，然后经济一路下滑，其后就出现了二次探底，二次探底发生在去年上半年。二次探底以后为什么又反弹了呢？4 万亿2.0，发改委又开始批项目，发改委又批了一大批的项目，所以4万亿2.0版出现了。
我当时就讲，现在叫二度宽松，你仍然不去解决结构性问题，必然会有三次探底。我当时已经预测三次探底要发生在今年下半年，但是三次探底比我想的要更早的到来，今年的一季度发电量就调头向下，我相信二季度的发电量进一步下滑，今年会有第三次探底，特别是在中央政府明确的表示了态度，不会有类似4万亿的刺激性政策再出台，这个经济一定会下来。发电量曲线是非常有代表性的曲线，铁路货运总量、工业增加值、消费品零售总额都是这个趋势，这是非常一致的。
用这几个指标要说明一个什么观点？如果你不去解决经济的结构性问题，单纯的靠宏观的拉动，宏观的货币政策和财政政策的拉动，你无法改变中国经济的下滑趋势，会一路再下滑下去。
我们不仅是传统的制造业产能的全面过剩，连基础设施也过剩，铁路、公路、机场也过剩，过剩体现在什么地方？过剩就体现在铁路现在离开了外部融资日子自己就过不下去，没有外部融资铁路就要关门、就要倒闭，完全是靠外部输血而活着的。我们都知道，如果一个人体他靠外部输血来维持生命的话，这个生命实际上已经丧失了。如果铁路不是到今天这个惨状的话，铁路体系的改革也推不动，过去“铁老大”是非常牛的，现在不牛了，为什么不牛了？日子过不下去了，铁路发了债券曾经在市场上卖不下去，一定要财政部出面担保，把它变成准国家信用，铁路债券才能够在市场上发出去。离开了外部融资、离开了贷款、离开了债务融资铁路就活不下去，活不下去是什么问题？你的摊子铺的太大了，你的成本太高了，现在的收入不足以支持铁路整个系统的运作。
大家会问，铁路会不会提价呢？铁路敢提价吗？铁路一提价乘客跑了，我们可以坐飞机，我们还可以坐大巴，所以他又不敢提价。而不敢提价的结果是入不敷出，铁路已经超前建设了，超前建设什么意思？过剩了。
我们在这里所说的过剩，并不是说就中国的经济发展水平而言的过剩，我们在这里说的是相对过剩，相对于什么过剩？相对于国内居民购买力的过剩，有人经常算这样的账，说中国的人均钢铁世界上不是最高的啊，比发达国家还低啊，人均铁路比发达国家也低于？我们的指标看上去好像没有过剩的问题，都是不足的问题，别忘了，我们这里讲的过剩是相对于居民购买力的过剩，不能用人均的数字直接和发达国家相比。和购买力相比这个过剩对经济发展才是现实的，对企业来说才能够形成企业的收入，单纯的用人均去比没有意义，你为什么不比人均收入？我们的人均收入和美国人差多少？我们的人均收入如果按人均GDP的话，我们和美国起码差七八倍，所以和你的收入水平相适应的人均铁路的公里数应该是美国的1/7、1/8，而不是直接的比较。
许小年：当下中国没什么东西值得投资 之五
我们的政府官员老用这个数字，甚至有一些学者用人均的数字直接比较，说不存在过剩的问题，这样用数字直接比较看不出过剩，但是当你考虑到中国的人均收入仅仅是发达世界的几分之一的时候，你马上就知道这是过剩的，这是相对于国内收入水平的过剩，相对于国内购买力的过剩。
如何走出结构性的衰退？我们从欧美的案例可以看到，经济复苏的前提是结构性的扭曲。中国要走出这一轮结构性的衰退，首先要解决的是产能过剩问题。产能过剩靠什么来解决？不是靠政府规划，不是靠政府指导，而是靠市场化的行业重组，市场化的收购与兼并。通过企业在市场基础之上自愿的、自发的并购活动，来消除产能过剩。
现阶段的结构性衰退对于企业来说是巨大的挑战。企业要意识到，过去低成本扩张的模式，靠简单的产能扩张已经无法持续。依靠现成的市场，只要产品生产出来就不愁卖，这个时代已经结束。中国企业要面对竞争非常激烈的、日趋饱和的市场。在这个市场上，竞争的优势不再是成本、规模，而是研发、创新。
在行业重组的过程中，现在有些企业也在进行并购。但遗憾的是，这些企业都是国有企业。国有企业的收购与兼并依赖廉价的资金供应，不计成本。国有企业的行为是最大化规模，而非最大化效率，这样的并购是与市场化的并购背道而驰。
走出结构性的衰退，政府要做实质性的减税，避免企业的大面积停工和倒闭。走出结构性衰退，要对内开放创造新的投资和就业机会，都是面向供给方的对策，而不是面向需求的对策。对内开放是打破行政垄断，国有企业撤出竞争性行业，开放服务业，特别是电讯、金融、医疗卫生、媒体娱乐等目前仍然是供不应求的服务业。产能过剩都是在制造行业，而大多数服务业并不存在这样的问题。但是，为什么在服务业没有出现很多的投资机会，是因为政府的过度管制和行政垄断。而现在急需要开放服务业。
好在，新一届领导层给了我们信心。信心是金子还是银子还要再看。信心是政府不会再出台刺激性的拉动内需政策，这是正确的。而且领导层也在不同的场合重申对内开放，特别是要开放服务业。这些我都非常支持。
如何进行收入分配的调整？我认为，现在市场上所讨论的在二次分配上做文章、在最低工资上做文章解决不了根本问题。中国的收入差距来源主要是资源占有的不平等。这个资源占有包括了市场，行政性垄断占有了土地、矿山、资金和市场。造成了审批制下的官商勾结和寻租，企业不去勾结官府拿不到资源，所以责备企业家所有道理的。企业家应该洁身自好，但在现实的环境中，公民没有平等获取资源的渠道，都在政府手里，不勾结官府就拿不到。所以，新一届政府提出要取消审批制，要大量的减少审批，是正确的，关键看怎么执行。
在审批之下的官商勾结和寻租活动，是造成收入分配恶化最重要的原因。不在一次分配上想办法，都盯在二次分配上，这不是从根本上解决问题的办法。收入分配的调整和审批制是连在一起的。
结构性问题为什么很难解决？因为在结构性的扭曲背后是制度惯性和既得利益。我们现在看到政府已经认识到结构性的问题，并且试图用改革和开放来解决这些结构性的问题。但实质性的进展目前还没有看到。改革的方向是对的，但本人对改革的方法信心不足。信心不足在什么地方？我们看到的是，由盖图章的部门规划改革，用同一支审批的笔在设计放权方案。在办公室里大谈市场配置资源的基础性作用，而天天在市场摸爬滚打的人在台下闭嘴观望，这样的改革会有预想中的效果吗。真正的改革是要有民众参与，真正的改革是在市场上而不是在办公室里，真正的改革是企业、是民众在市场上进行的制度创新，政府的作用是总结这些创新，并且政策化、合法化。
改革结构性的问题解决不了，我们就要面对经济会继续下滑。做企业和做研究是一样的，我们无力左右政策，只能提出建议，只能发出呼吁，但我们无法制定政策。怎么办？还是你做好企业，我做好研究。
6月5日，中欧国际工商学院许小年教授在天津做了主题为“中国经济结构性衰退医治之道”的演讲。在提问环节，有观众请教许小年评价中国的通胀政策。许小年激烈反对印钞票。他把印钞票以刺激经济的做法比作是吸鸦片。“你抽第一个鸦片精神头十足，等第一个鸦片劲过去以后你再抽第二个鸦片发现没劲了，你第二次抽鸦片的时候得抽两个，这叫政策效应递减”。许小年劝告政府要虚心，要学会无为而治的大道。以下是搜狐财经为您发回来的现场报道：
提问：许老师我非常欣赏，我看一个资料，中国现在累计印制钞票数超过100多万个亿，钞票印的越来越多了，我看您是一个说实话的经济学家，我看好多经济学家说，中国印票速度全球来说达到52%了，印票继续在印，有些经济学家说印钞票中国不是最多，还要继续印。一方面是反对，另一方面是赞扬，作为一个有良心的经济学家，您认为是怎么回事？
许小年：印钞票这个事跟良心没太大关系，印钞票这个事主要就是研究成果，我自己的研究告诉我，印钞票解决不了问题，反而带来了很多的负作用，我一直在抨击美联储滥印钞票，同时也在建议中国人民银行要控制钞票的发行，因为我刚才已经讲了，你印那么多钞票，你看你经济根本没有反应，4万亿2.0不知道有多少亿下去了，现在政府搞这些计划很奇怪，似乎转入地下了，4万亿的时候大张旗鼓的宣传，4万亿2.0要悄悄的进去，所以我们也搞不清楚到底是投入了多少资源，但是我们所知道的是，这个经济对政府投入已经没有反应了，就相当于人抽鸦片一样，你抽第一个鸦片精神头十足，等第一个鸦片劲过去以后你再抽第二个鸦片发现没劲了，你第二次抽鸦片的时候得抽两个，这叫政策效应递减、这叫鸦片效应递减，所以你现在印钞票也没用，只是制造了通货膨胀，PPI，生产价格指数还在不断的下跌，说明你印钞票根本没有扭转实体经济的下行趋势，可是CPI上去了，市场上的价格下去了，你说你印钞票有什么后果，没有得到什么任何好处，反而是使通货膨胀上去了，所以我建议不要印钞票。
提问：为什么继续印呢？
许小年：继续印那是没有办法，领导让他印，人民银行行长已经说了，他说中国不会采取竞争性货币贬值的方法，这表明钞票还会印，但是不会像日本那样印下去，美国人印钞票，美国人现在在酝酿，要回收了，美国人正在谈论什么时候加息，我认为他早就该加息了。我从我的经济学研究就讲，美联储印那么多钞票对美国的经济复苏根本没帮助，你别瞎忽悠，根本没起作用，真正起作用的是民间的去杠杆化，那是起作用的，跟你那个数量松宽根本没用，你数量松宽半天害别人、害自己，现在美联储如果不把大量的货币收回去，你吃不了兜着走，格林斯潘搞不好货币政策伯南克就能搞好？中国人有一句话叫“守拙”，《红楼梦》薛宝钗在抢老公的过程中为什么胜出了？因为林黛玉锋芒毕露，而薛宝钗是守拙，深藏不露。企业家也要守拙，守拙就是意识到自己什么事干不了，在自然、在社会、在市场面前要永远保持敬畏之心，不要头脑发胀，以为我无所不能，以为一个强大的政府可以力挽狂澜，你挽得了吗？你挽不了什么，你守拙，无为而无不为，中国古人的哲学思想现在很多政府官员都没有，当然这是我们政治体制决定的。
提问：许教授，您好！刚才您说现在最适宜投资的是美国的股票和房地产，我想问您一下现在中国最适合投资什么？
许小年：中国没什么，我本人买了点理财产品，除此之外我什么也没投资，我觉得理财产品项目看一看，这个公司还是靠谱的公司，发理财产品的这个信托公司也都是认认真真做事团队是专业化的，于是我就买个理财产品，而且是定息的收入，百分之七八，挺好，这样的理财产品香港根本就没有，为什么没有呢？因为香港没有金融管制，你们去问一问做信托的，一方面他们极其头疼，对于政府管制市场极其头疼，另外一方面，他们也感谢政府，因为政府对金融市场的管制把金融市场切割成多少片，切割成多少片之后资金不流动，资金不流动就形成局部地区的高收益，这个高收益他们就以理财产品的方式跟大家分享，于是我就去分享了一把，我分享的这个我知道是分享政府扭曲市场的超额收益。能不能持续？不能持续，但是只要政府继续在这儿扭曲我就继续分享。
为什么美国人下山了、欧洲人下不来？两者的区别是什么？两者的区别是市场，市场机制在结构调整过程中在美国能够发挥更大的作用，市场机制在欧洲受到政府、受到法律、受到社会观念的限制，无法充分发挥作用，使得欧洲下不来。美国为什么市场可以发挥作用？因为美国是资本主义国家，资本主义什么意思？资本主义就是以资为本，顾名思义，资本嘛就是以资为本，以资为本什么概念？就是谁出钱谁是老大，资方是老大，你借了银行的钱你现在还不起了，银行怎么办？银行就把你的抵押品收走，你借了一个按揭贷款还不起了，银行就把你的房子收掉，在市场上卖掉，用卖掉房子的钱来还债，这叫资本主义以资为本，谁出资谁是老大。所以咱们看电影《白毛女》，杨白劳借了黄世仁的钱，还不起了，黄世仁就把喜儿拉走了，这完全符合市场规律，这完全符合市场规则，你用人做抵押品是不是合适可以再商量，杨白劳要是有房产也行，黄世仁可以把房产拿走，但是杨白劳房产也没有，所以黄世仁就把喜儿拉走了，这就是资本主义。
银行把抵押品拿到市场上拍卖，拍卖了以后来填银行的窟窿，银行要不这么做后果是什么呢？银行要不这么做，银行的坏账不断的积累，到最后谁承担损失？到最后银行宣布关门，关门谁遭受损失？储蓄者，储蓄没有了，当然在美国不可能发生这样的事情，因为所有的银行都有储蓄的保险。我再问大家，储蓄的保险是谁埋单？纳税人。中国人一说那是政府埋单，什么政府埋单？政府不可能创造财富，政府手里的财富和资金都是从老百姓那儿收税收上来的，政府的存款保险公司用的钱都是纳税人的钱，所以如果我不把喜儿拉走我就是对纳税人不负责，你谴责我干什么，资本主义就是这个规则，游戏规则就是这个，以资为本。欧洲不是，欧洲是社会主义，社会主义是什么意思？社会主义以人为本，不是出资方是老大，是使用资金的那个人是老大。我们觉得是不是搞颠倒了？一个企业谁是老大？企业当然股东是老大，你不能把管理层搞成老大，你不能把工人搞成老大，企业老大是谁？出资人。你搞市场经济这是最基本的原则，欧洲不是，欧洲社会主义。
银行要倒闭了，政府说不许卖，这个银行不能倒，这个银行一倒影响到多少国计民生，不能倒，怎么办？政府对银行注资，政府钱从哪里来？从老百姓那儿收，欧洲人也不给政府钱啊，不像中国，中国政府说收什么钱大家都给，欧洲人说收什么钱人不给。他想加税老百姓全反对，他只好借债，借债借到最后搞政府借款，他的债务危机就是从这里来的，债务危机的根源是什么？债务危机的根源是社会主义。银行为什么不倒？为什么不让他倒？企业经营不行了为什么不让他倒？关门，只有这样才能把债务清理掉，不让他倒，不让他倒的结果是政府要倒，怎么办？政府要倒老百姓还偏不让他倒，这就是欧债危机最难受的地方，这个世界上没有解决不了的危机，这个世界上最大的问题就是人本身，没有解决不了的问题，除了人以外，就是人的问题没法解决。
6月5日，中欧国际工商学院许小年教授在天津做了主题为“中国经济结构性衰退医治之道”的演讲。在提问环节，有观众请教许小年在中国最适合投资什么？许小年坦诚答道，中国没什么东西值得投资的，自己只买了一点靠谱的理财产品。之所以买理财产品，是因为中国的金融管制非常厉害，一方面制度让信托极为头痛，另一方面由于管制导致了局部领域的高收益，因此信托机构就以理财产品的方式和大众分享这笔超额收益。但许小年另一方面也坦言，这种状况不能够持续。
以下的现场演讲及问答实录：
我们的结构性问题是长期依靠投资驱动，现在已经到了一个关键点，就是投资再也驱动不下去了，因为投资形成的生产能力，生产出来的产品在市场上卖不动了，受到了购买力的限制，受到了居民收入增长的限制，再也走不下去了。表面上看需求不足，根本不是这么回事，真正的原因是结构性失衡，我们这里说的是国民收入分配的结构性失衡，实际上你再往下深挖下去，还有更多的原因，后边我们都会谈到。
为什么我说投资驱动的这种增长模式再也走不下去，受到了居民这一方购买力的限制？从数字的统计上我们可以看到，中国固定资产投资占GDP的比重，到去年已经高达50%，日本的固定资产投资占GDP的比重，大概只有25%，美国的固定资产投资占GDP的比重，只有20%。所以在世界的主要经济体中，我们已经是严重的依赖投资来驱动经济的增长。
这种增长不可能无限的延伸下去，有一个极限，这个极限是多少？就是一年生产出来的GDP不吃、不喝、不消费，通通的用于投资，去建厂房、去再搞一个滨海新区、再去弄一条京津高铁，京津高铁两年前我听说是亏损的，现在扭亏了没有？好像依然是亏损的。所以我们坐车过来感到很舒服，但是大家知道不知道这条铁路就是经济中的一个黑洞，会不断的吞噬财政的补贴、财政的收入？像这样的建设你搞了太多了，这个国家负担不起，财政补贴是贴不起的，虽然我们坐的很舒服，半个小时就到了，但是如果长期亏损的话，财政怎么去贴他？
不吃、不喝、不消费，通通用于投资，我们相信实际上投资对GDP的比率不会到1 的，到多少就是到头了呢？我们现在已经50%了，各位能想像70%吗？100块钱的GDP制造的财富70块钱用于投资、30块钱用于消费，而30块消费里面有一半是政府消费，而不是居民消费，你能想像吗？
现在我们的国民收入分配始终有利于政府和企业。政府和企业拿了钱干什么？拿了钱就去投资，所以你要想把需求方的结构失衡改正过来，必须要探讨国民收入分配的问题。由于国民收入分配长期有利于政府、有利于企业，致使中国经济增长长期以来靠投资驱动，而投资和消费有一个很大的区别，就是投资要形成生产能力。
过去十年间，我们国家的固定资产投资大致以每年20%的速度增长，而国民收入的增长只有10%，所以投资增长常年高于收入增长，就使得国内的购买能力落后于产能增长，这也是我们不得不依赖外需的主要原因。加入WTO以来十几年间，我们对外需的依赖越来越重，原因是国内购买力无法吸纳这么高的投资速度所形成的生产能力。
现在金融危机一冲击，外需明显疲软，我们过去过度投资所形成的产能过剩就暴露出来，其结果企业不敢再投资了。为了应对国际金融危机的冲击，我们再次的拉动投资，而这次拉动投资不是企业投资，是政府投资，投资的方向是基础设施，而我们传统的这些制造业都被过剩的产能所困扰。这是中国经济目前所面临的最严重的结构性问题：产能过剩。
我们大概看了一下数据，中国是世界第二大经济体，我们的经济总量按照不同的汇率计算，大约相当于美国的1/2到2/3这个区间，这是我们的经济总量，但是我们多项产能是世界第一。钢铁、有色金属，特别是电解铝，水泥、玻璃、煤炭、汽车、发电设备、电视、手机、冰箱、空调、服装、玩具、鞋袜等等，从资本品到消费品，我们的生产能力都是全球第一，但是我们只是世界第二大经济体。我们的人均GDP的数值也就是在全世界的平均左右，甚至比全世界的平均还要更低。
生产能力和国内的购买力严重的不匹配，这就是我们现在的结构性问题。这个结构性问题会导致中国经济增长速度的放慢，因为过去我们是靠投资拉动、靠外需拉动，现在并不是说企业没有能力再投资了，企业还有能力投资，甚至政府也有能力投资，但问题是往哪里投资？在哪里投资可以获得回报？这是一个非常严重的问题。
我们看一下日本，日本战后（投资）上升的也非常快，但是上升到40%的时候就上不去了，就下来了，一下来以后日本的经济20年衰退，到今天爬不出去，今天安倍经济学炒来炒去炒成那个样子，从安倍经济学第一天出来的时候我就说，安倍经济学是什么？是垃圾筒里拣回来的政策。安倍是什么样的人呢？安倍是从垃圾筒里拣回来的政客。他已经当过一回首相，混不下去，自己躲在医院里递一个辞呈，现在卷土重来第二次，你认为他能干出什么名堂来吗？我不相信。
看一下安倍这些手段，都是传统的凯恩斯主义，货币政策贬值、发钞票、政府花钱，政府没钱了，日本政府负债已经到了GDP的240%，比欧债国家全都高，怎么能够再发债？最近他发行国债碰到问题了，问题在什么地方？国债利率上升。国债利率上升是什么信号？是债券投资者对政府的信用发生了怀疑。你还还得起吗？你还还得了吗？所以在超发货币的情况下，日本的国债开始上升，国债收益率开始上升，日本老百姓长期的负担政府，到现在终于感觉到政府可能破产，政府可能破产国债收益率要求提高，风险和收益永远是匹配的。
所以安倍经济学我一点都不看好，所以我坐等安倍第二次辞职，我就等他辞职，你要问我时点，时点我不知道，但是最近我已经看到了。大家注意到日经指数没有？一天跌7%，谁说A股是世界纪录啊，不是！你看看日经，人家一天可以跌7%，过了没两天又跌5%，上个礼拜一天跌3%，跌得安倍我看又快住院了。今天看到的消息，安倍又要拿出第三轮经济增长方案，第三轮政策出台，他还能出台什么啊？你给他算算账，日本同样是结构性问题。
许小年：当下中国没什么东西值得投资 之二
一方面是政府的投资在上升，另外一方面是居民消费在下降。过去十年间，居民消费占GDP的比重，从45%一路下跌到35%，跌掉了10个百分点，为什么跌掉了10个百分点？国民收入的分配有利于政府、有利于企业，而不利于居民，居民拿什么消费？所以一路下跌，跌下去。
因此，我们看上去需求方的结构失衡，反映的是国民收入分配的结构性失衡。政府拿的份额越来越大，企业拿的份额越来越大，而政府和企业的收入是无法促进消费的，当然政府也可以促进一些，什么茅台酒、中华烟，也能促进一些。最近出了新的纪律，政府不能通过茅台酒和中华烟促进消费了，都用去投资了。所以中国一路投资走下来。
我找到了政府收入占GDP比重的数据，大家看一下，从九十年代中期开始，政府收入占GDP的比重一路上升。改革开放的前半段是国退民进，改革开放的后半段是国进民退，据说国进民退现在成了敏感词了，不能讲，我发了一条微博，好像把我的微博屏蔽了，我看了半天说我的微博讲的是经济，没有任何敏感的东西啊，你屏蔽我什么呢？后来又人跟我说，说你上面用了一个词叫“国进民退”。国进民退屏蔽也罢不屏蔽也罢，是存在的事实，请看数据：从96年以来，政府收入占GDP比重从12%上升到了去年的32%，已经超过了改革开放前，已经超过了计划经济年代。而且我这里的数字还是不完全的统计，只包括了预算内收入和土地出让金，其他的预算外收入还没包括在里面，如果把其他的预算外收入放到里面，比例还更高，这不是国进民退是什么？这样的情况下，你想指望老百姓扛住经济的下行，老百姓拿什么扛着？你想消费上来，消费是要有收入做支持的，结论是什么呢？结论是中国经济的衰退不可避免。
过剩产能现在已经给企业造成了很大的压力，在微观层面上生产价格指数不断的下跌，钢铁、水泥、煤炭等等行业最近的消费报出来，都是利润的下降甚至亏损。企业开始裁员、就业形势严峻，今年的大学生是历年来就业状况最差的一年，北京的数字是，毕业生大概在毕业的时候能够签了约找到雇主的只有30%，为历年来最低，企业都开始在裁员。在宏观层面上，投资增长乏力、经济增长放缓。
我不愿意用硬着陆这个词，如果我们在这个时候依然是掉以轻心，认为是所谓的周期性的波动，下降一两个季度再过一年半载经济形势会自动的好转，我们可能要犯错误，这个经济下滑的趋势停不住，因为它不是周期性的，是结构性的。
在结构性的衰退面前，宏观经济政策失灵，宏观经济政策没用，这也是为什么最近中央政府表明了态度，不会再出台像4万亿那样的刺激性政策，我认为这个决定是完全正确的。你再出台这样的政策也没用，为什么？因为是结构性的衰退，因为是过剩产能导致的投资增长速度的放慢。宏观政策如果像09年那样再出台4万亿，这个4万亿基本上都用在了投资上。
现在的问题是什么？制约投资的瓶颈因素不是资金、不是贷款，企业有资金、有钱，制约投资的是什么？制约投资的瓶颈因素是什么？自从凯恩斯主义诞生以后，我们经济学除了需求不会别的了，动不动都是需求不足。为什么需求不足？为什么企业不投资？因为没有赚钱的投资机会，制约投资增长的是可以盈利的投资机会。
我实在是想写一本常识性的宏观经济学，我认为凯恩斯出来以后把人们的常识全搞乱了。凯恩斯告诉大家需求可以创造价值，只要我想要什么东西，它就能够被生产出来，而不是这个杯子先被生产出来，然后才能被我使用，这是凯恩斯主义经济学的思路。一个常识性的经济学的思路是：这个杯子只有被生产，出来才能够被消费，所以我想把经济学从需求转到供给。你看上去是企业不愿意投资，企业为什么在这个时候不愿意投资？并不是说他没有钱，他有钱但是他也不愿意投资，因为他找不到能够赚钱的投资项目。制约投资增长的是投资的机会，我拿了钱往哪投？这是制约中国经济增长的瓶颈因素。
去年有一则消息大家注意到没有，中国的一个大型的钢铁企业，花了一百亿去投资，但是这个一百亿投资不是去建新的钢厂，一百亿去干什么？养猪。钢铁企业为什么养猪呢？钢铁企业炼钢是专家，养猪比农民养的好吗？钢铁企业为什么要投资去养猪？因为在钢铁行业中到处都是过剩产能，我再投钢厂不是找死吗？钢铁全国的生产能力，我这个数字不是很准确，全国的生产能力大概在9亿吨左右，国内消费量是6到7亿吨，每年的过剩钢铁生产能力2到3亿吨，这个时候谁敢投资？煤炭现在什么情况？现在还有人投煤矿吗？现在还有人投水泥吗？为什么不敢投？不是没有钱，是因为我投一个赔一个、投一个赔一个，这个行业中产能已经过剩了，我往哪投？这个时候政府过来说我们要拉动投资、要拉动内需，我给你贷款你投资，他会接受这个贷款吗？企业不会要这个贷款的，你即使给我贷款，我也要问问我自己我往哪投，我投下去之后能不能回收。
各位到企业去看一看，其实大家都是做企业的，都能感到市场的压力，我只是看宏观数据，当然我也从中欧的学员那儿不断了解微观层面上正在发生的事情。企业的经营状况在恶化，表面上看上去都是订单不足、需求不足，实际上背后是什么？背后是产能的严重过剩，这就使得我们现在在价格方面出现了两个价格指数分道扬镳：一方面是消费价格指数不断上涨，另外一方面是生产价格指数不断下降。
从数据分析上可以看出，生产价格指数的下跌在去年下半年稍稍缓解。为什么？因为 4万亿2.0版，去年下半年政府开始执行4万亿2.0，大家感觉到日子稍好过了一点，今年的一季度生产价格指数继续下跌，甚至势头进一步加剧，原因在哪里？为什么CPI在往上走、PPI在往下跌，为什么？还是过剩产能。
许小年：当下中国没什么东西值得投资 之三
所以这个时候宏观政策没用，政府花钱无非是增加无效的供应能力，政府花钱往哪里花？在这个时候如果中央银行增加货币供应，我们要问一下，你增加的货币供应往哪里去呢？企业拿了这些钱干什么呢？
实际我们发现，从去年下半年开始，货币发行的增长速度没有下降，一直保持在高位，全社会的融资总量一直保持在高位，但是经济没有动作，没有反应，为什么没有反应？就是这些钱发了，但没有进入实体经济，不进入实体经济是非常有道理的，如果他进入实体经济反而坏了，为什么？资本市场融的资、银行发的贷款，我们发现一个很有意思的现象，一场大水冲进沙漠无影无踪，连点反应都没有，没反应就对了，有反应就坏事了。为什么有反应就坏事了？如果企业拿了这些钱去投资，这意味着未来更多的过剩产能，也就是说，你今天发的贷款将来都会变成坏账。所以在这样的情况下，宏观政策失灵。怎么办？
我这个观点有没有讲清楚？讲清楚了，好，真讲清楚假讲清楚这个对策是什么？给老百姓发钱。减税是对的，所以这个时候不要再谈什么4万亿了，不要再谈什么货币扩张了，不要再谈什么积极的财政政策了，都没有用，你积极的财政政策、积极的货币政策，没有用，倒是好事，要是起了作用的话只能增加无效的过剩产能。根本的解决方案是什么呢？刚才有一位朋友讲要减税，我完全赞成，我后边的对策中就包括了这个，要实质性的全面的给企业减税，否则下半年很有可能出现企业的大面积的停工，不倒闭也要停工，因为他过不下去了。
在座的有没有政府官员？财政部门不能够再像去年那样翻箱倒柜、掘地三尺，撤查祖宗三代。如果今年再这样收税有些企业就撑不住了，这些企业撑不住了你想想后果是什么？所以减税一定是正确的对策，但是你跟政府说减税说什么呢？你跟政府说减税就像老板跟员工说减薪一样？那可能吗？
欧洲和美国经济之所以经历了金融危机，原因是什么？原因是结构性的失衡，这个结构性的失衡在资产负债表上表现为过度的借债，使得欧洲和美国的经济在金融危机之前杠杆率不断的攀升，MBA、EMBA的同学们告诉我一下杠杆率什么意思？资产负债比，负债太高了，一个企业的负债不能太高、也不能太低，为什么？企业负债到底有什么问题？没项目，有一些能够盈利的投资项目因为资金的限制没有办法投资，影响它的发展速度，影响它的效率，影响它的净资产收益率。各位，在学校学的东西要用，不用就忘掉了，就还给老师了，我们的几十万学费就白交了，我都觉得心疼。
许小年：当下中国没什么东西值得投资 之四
企业负债不能太低，太低的话净资产收益率太低，或者说股本回报太低，我们公司财务上来就讲资产负债比，但是企业的负债也不能太高，太高有什么问题？风险太高了。企业的负债太高风险太高，风险高表现在什么地方？为什么负债高风险就高？因为负债对企业而言就有稳定的现金流出，这个现金流出不仅仅是财务成本计，而且还包括还本，还本付息代表稳定的现金流出，如果企业不能够管理好他的现金流入，不能管理好他的产品开发和市场销售，现金流入一个跟不上节奏就有可能导致企业的流动性困难，从而陷入破产的尴尬。这个时候企业并不是资不抵债，而是流动性发生困难，这边有现金流出，还本付息，成本、工资都在支出，这边现金流入又不能够如期到来，我们叫做流动性困难，尽管他的资产还大于负债，他的净资产还大于零，这个时候企业都会发生困难，所以负债也不能太高，太高的话他的现金流入不能够支持他。
欧洲和美国的问题都在这里，在金融危机之前借债借的太多，美国人借债借在什么地方？借在按揭贷款，家庭的按揭贷款，由于银行放低了贷款的要求，很多本来没有能力借按揭的现在也借到按揭了，但是这些人的高负债风险非常高，当经济一发生波动的时候，这些人就要违约，违约的结果是银行倒闭，银行倒闭引发了全球金融危机，所以欧美的问题我们也把它叫做结构性的问题，这个结构性就是资产负债表的失衡，过度借债和过度消费。
既然问题的产生是资产负债表的失衡，是过度借债和过度消费，你现在要想复苏就必须恢复资产负债表的平衡，正是在这一点上美国人做的比欧洲人做的好，因此美国经济现在是向好的方向发展，道琼斯指数联创新高，新高并不是金融危机以来的新高，而是历史新高。相信在座的有不少做投资的，如果你现在问我投资投什么？美国股票和房地产，这是我能够看到的风险比较低的投资机会，就是美国的股票和房地产，尽管他已经创出新高，还会有更多的新高在后边，所以现在还不晚。美国的房地产已经反弹了，我号召大家买美国房地产已经号召了一两年了，现在看到房地产走的很少，如果有一点担忧的话就觉得目前反弹太快。
除了减税还有什么对策？社会保障、减税，还有呢？制约投资的因素是缺乏赚钱的项目，对策是什么呢？放开，解除管制，打破垄断，创造更多的投资机会。我说的是对策，我说的不是行动，因为我不是政府官员。
如果现在让我们给政府提建议，提什么政策建议？我会跟政府说，忘掉你的财政政策和货币政策吧，现在都没用，你现在要做的是什么呢？你现在要做的是加快对内开放的步伐，创造更多的投资机会和就业机会，这才是我们从供给方解决结构性问题的根本出路，而不是传统的凯恩斯主义的财政政策和货币政策。凯恩斯主义把大家洗脑洗的我觉得非常遗憾，已经把大家洗脑洗的都僵化了，思维方式已经僵化了。
如果你不采取这些结构性的改革和进一步的对内开放，经济就会一步一步的滑入衰退，这不是危言耸听。我们看一下中国经济自金融危机以来的表现，我在这里没有用GDP，GDP多少年以前我就停止使用了，原因大家都知道，为什么？因为没法用。没法用用什么呢？我们向领导学习。领导曾经在借鉴外宾的时候跟外宾讲，说我看中国经济我也不看GDP，领导都不看GDP我看什么啊。领导看什么呢？领导跟外宾讲，他看三个指数，一个叫做发电量，第二个叫铁路货运量，第三个中长期贷款增长，国外的研究机构就把这三个指数做成了加权平均的综合指数叫“克强指数”，所以我们步领导后尘，我们不用GDP我们用“克强指数”，用“克强指数”判断中国经济的运行态势。
自金融危机以来，中国经济大起大落，大落是08年的金融危机，大起是因为4万亿，可是4万亿维持了多长时间？大概维持了一年，然后经济一路下滑，其后就出现了二次探底，二次探底发生在去年上半年。二次探底以后为什么又反弹了呢？4 万亿2.0，发改委又开始批项目，发改委又批了一大批的项目，所以4万亿2.0版出现了。
我当时就讲，现在叫二度宽松，你仍然不去解决结构性问题，必然会有三次探底。我当时已经预测三次探底要发生在今年下半年，但是三次探底比我想的要更早的到来，今年的一季度发电量就调头向下，我相信二季度的发电量进一步下滑，今年会有第三次探底，特别是在中央政府明确的表示了态度，不会有类似4万亿的刺激性政策再出台，这个经济一定会下来。发电量曲线是非常有代表性的曲线，铁路货运总量、工业增加值、消费品零售总额都是这个趋势，这是非常一致的。
用这几个指标要说明一个什么观点？如果你不去解决经济的结构性问题，单纯的靠宏观的拉动，宏观的货币政策和财政政策的拉动，你无法改变中国经济的下滑趋势，会一路再下滑下去。
我们不仅是传统的制造业产能的全面过剩，连基础设施也过剩，铁路、公路、机场也过剩，过剩体现在什么地方？过剩就体现在铁路现在离开了外部融资日子自己就过不下去，没有外部融资铁路就要关门、就要倒闭，完全是靠外部输血而活着的。我们都知道，如果一个人体他靠外部输血来维持生命的话，这个生命实际上已经丧失了。如果铁路不是到今天这个惨状的话，铁路体系的改革也推不动，过去“铁老大”是非常牛的，现在不牛了，为什么不牛了？日子过不下去了，铁路发了债券曾经在市场上卖不下去，一定要财政部出面担保，把它变成准国家信用，铁路债券才能够在市场上发出去。离开了外部融资、离开了贷款、离开了债务融资铁路就活不下去，活不下去是什么问题？你的摊子铺的太大了，你的成本太高了，现在的收入不足以支持铁路整个系统的运作。
大家会问，铁路会不会提价呢？铁路敢提价吗？铁路一提价乘客跑了，我们可以坐飞机，我们还可以坐大巴，所以他又不敢提价。而不敢提价的结果是入不敷出，铁路已经超前建设了，超前建设什么意思？过剩了。
我们在这里所说的过剩，并不是说就中国的经济发展水平而言的过剩，我们在这里说的是相对过剩，相对于什么过剩？相对于国内居民购买力的过剩，有人经常算这样的账，说中国的人均钢铁世界上不是最高的啊，比发达国家还低啊，人均铁路比发达国家也低于？我们的指标看上去好像没有过剩的问题，都是不足的问题，别忘了，我们这里讲的过剩是相对于居民购买力的过剩，不能用人均的数字直接和发达国家相比。和购买力相比这个过剩对经济发展才是现实的，对企业来说才能够形成企业的收入，单纯的用人均去比没有意义，你为什么不比人均收入？我们的人均收入和美国人差多少？我们的人均收入如果按人均GDP的话，我们和美国起码差七八倍，所以和你的收入水平相适应的人均铁路的公里数应该是美国的1/7、1/8，而不是直接的比较。
许小年：当下中国没什么东西值得投资 之五
我们的政府官员老用这个数字，甚至有一些学者用人均的数字直接比较，说不存在过剩的问题，这样用数字直接比较看不出过剩，但是当你考虑到中国的人均收入仅仅是发达世界的几分之一的时候，你马上就知道这是过剩的，这是相对于国内收入水平的过剩，相对于国内购买力的过剩。
如何走出结构性的衰退？我们从欧美的案例可以看到，经济复苏的前提是结构性的扭曲。中国要走出这一轮结构性的衰退，首先要解决的是产能过剩问题。产能过剩靠什么来解决？不是靠政府规划，不是靠政府指导，而是靠市场化的行业重组，市场化的收购与兼并。通过企业在市场基础之上自愿的、自发的并购活动，来消除产能过剩。
现阶段的结构性衰退对于企业来说是巨大的挑战。企业要意识到，过去低成本扩张的模式，靠简单的产能扩张已经无法持续。依靠现成的市场，只要产品生产出来就不愁卖，这个时代已经结束。中国企业要面对竞争非常激烈的、日趋饱和的市场。在这个市场上，竞争的优势不再是成本、规模，而是研发、创新。
在行业重组的过程中，现在有些企业也在进行并购。但遗憾的是，这些企业都是国有企业。国有企业的收购与兼并依赖廉价的资金供应，不计成本。国有企业的行为是最大化规模，而非最大化效率，这样的并购是与市场化的并购背道而驰。
走出结构性的衰退，政府要做实质性的减税，避免企业的大面积停工和倒闭。走出结构性衰退，要对内开放创造新的投资和就业机会，都是面向供给方的对策，而不是面向需求的对策。对内开放是打破行政垄断，国有企业撤出竞争性行业，开放服务业，特别是电讯、金融、医疗卫生、媒体娱乐等目前仍然是供不应求的服务业。产能过剩都是在制造行业，而大多数服务业并不存在这样的问题。但是，为什么在服务业没有出现很多的投资机会，是因为政府的过度管制和行政垄断。而现在急需要开放服务业。
好在，新一届领导层给了我们信心。信心是金子还是银子还要再看。信心是政府不会再出台刺激性的拉动内需政策，这是正确的。而且领导层也在不同的场合重申对内开放，特别是要开放服务业。这些我都非常支持。
如何进行收入分配的调整？我认为，现在市场上所讨论的在二次分配上做文章、在最低工资上做文章解决不了根本问题。中国的收入差距来源主要是资源占有的不平等。这个资源占有包括了市场，行政性垄断占有了土地、矿山、资金和市场。造成了审批制下的官商勾结和寻租，企业不去勾结官府拿不到资源，所以责备企业家所有道理的。企业家应该洁身自好，但在现实的环境中，公民没有平等获取资源的渠道，都在政府手里，不勾结官府就拿不到。所以，新一届政府提出要取消审批制，要大量的减少审批，是正确的，关键看怎么执行。
在审批之下的官商勾结和寻租活动，是造成收入分配恶化最重要的原因。不在一次分配上想办法，都盯在二次分配上，这不是从根本上解决问题的办法。收入分配的调整和审批制是连在一起的。
结构性问题为什么很难解决？因为在结构性的扭曲背后是制度惯性和既得利益。我们现在看到政府已经认识到结构性的问题，并且试图用改革和开放来解决这些结构性的问题。但实质性的进展目前还没有看到。改革的方向是对的，但本人对改革的方法信心不足。信心不足在什么地方？我们看到的是，由盖图章的部门规划改革，用同一支审批的笔在设计放权方案。在办公室里大谈市场配置资源的基础性作用，而天天在市场摸爬滚打的人在台下闭嘴观望，这样的改革会有预想中的效果吗。真正的改革是要有民众参与，真正的改革是在市场上而不是在办公室里，真正的改革是企业、是民众在市场上进行的制度创新，政府的作用是总结这些创新，并且政策化、合法化。
改革结构性的问题解决不了，我们就要面对经济会继续下滑。做企业和做研究是一样的，我们无力左右政策，只能提出建议，只能发出呼吁，但我们无法制定政策。怎么办？还是你做好企业，我做好研究。
6月5日，中欧国际工商学院许小年教授在天津做了主题为“中国经济结构性衰退医治之道”的演讲。在提问环节，有观众请教许小年评价中国的通胀政策。许小年激烈反对印钞票。他把印钞票以刺激经济的做法比作是吸鸦片。“你抽第一个鸦片精神头十足，等第一个鸦片劲过去以后你再抽第二个鸦片发现没劲了，你第二次抽鸦片的时候得抽两个，这叫政策效应递减”。许小年劝告政府要虚心，要学会无为而治的大道。以下是搜狐财经为您发回来的现场报道：
提问：许老师我非常欣赏，我看一个资料，中国现在累计印制钞票数超过100多万个亿，钞票印的越来越多了，我看您是一个说实话的经济学家，我看好多经济学家说，中国印票速度全球来说达到52%了，印票继续在印，有些经济学家说印钞票中国不是最多，还要继续印。一方面是反对，另一方面是赞扬，作为一个有良心的经济学家，您认为是怎么回事？
许小年：印钞票这个事跟良心没太大关系，印钞票这个事主要就是研究成果，我自己的研究告诉我，印钞票解决不了问题，反而带来了很多的负作用，我一直在抨击美联储滥印钞票，同时也在建议中国人民银行要控制钞票的发行，因为我刚才已经讲了，你印那么多钞票，你看你经济根本没有反应，4万亿2.0不知道有多少亿下去了，现在政府搞这些计划很奇怪，似乎转入地下了，4万亿的时候大张旗鼓的宣传，4万亿2.0要悄悄的进去，所以我们也搞不清楚到底是投入了多少资源，但是我们所知道的是，这个经济对政府投入已经没有反应了，就相当于人抽鸦片一样，你抽第一个鸦片精神头十足，等第一个鸦片劲过去以后你再抽第二个鸦片发现没劲了，你第二次抽鸦片的时候得抽两个，这叫政策效应递减、这叫鸦片效应递减，所以你现在印钞票也没用，只是制造了通货膨胀，PPI，生产价格指数还在不断的下跌，说明你印钞票根本没有扭转实体经济的下行趋势，可是CPI上去了，市场上的价格下去了，你说你印钞票有什么后果，没有得到什么任何好处，反而是使通货膨胀上去了，所以我建议不要印钞票。
提问：为什么继续印呢？
许小年：继续印那是没有办法，领导让他印，人民银行行长已经说了，他说中国不会采取竞争性货币贬值的方法，这表明钞票还会印，但是不会像日本那样印下去，美国人印钞票，美国人现在在酝酿，要回收了，美国人正在谈论什么时候加息，我认为他早就该加息了。我从我的经济学研究就讲，美联储印那么多钞票对美国的经济复苏根本没帮助，你别瞎忽悠，根本没起作用，真正起作用的是民间的去杠杆化，那是起作用的，跟你那个数量松宽根本没用，你数量松宽半天害别人、害自己，现在美联储如果不把大量的货币收回去，你吃不了兜着走，格林斯潘搞不好货币政策伯南克就能搞好？中国人有一句话叫“守拙”，《红楼梦》薛宝钗在抢老公的过程中为什么胜出了？因为林黛玉锋芒毕露，而薛宝钗是守拙，深藏不露。企业家也要守拙，守拙就是意识到自己什么事干不了，在自然、在社会、在市场面前要永远保持敬畏之心，不要头脑发胀，以为我无所不能，以为一个强大的政府可以力挽狂澜，你挽得了吗？你挽不了什么，你守拙，无为而无不为，中国古人的哲学思想现在很多政府官员都没有，当然这是我们政治体制决定的。
提问：许教授，您好！刚才您说现在最适宜投资的是美国的股票和房地产，我想问您一下现在中国最适合投资什么？
许小年：中国没什么，我本人买了点理财产品，除此之外我什么也没投资，我觉得理财产品项目看一看，这个公司还是靠谱的公司，发理财产品的这个信托公司也都是认认真真做事团队是专业化的，于是我就买个理财产品，而且是定息的收入，百分之七八，挺好，这样的理财产品香港根本就没有，为什么没有呢？因为香港没有金融管制，你们去问一问做信托的，一方面他们极其头疼，对于政府管制市场极其头疼，另外一方面，他们也感谢政府，因为政府对金融市场的管制把金融市场切割成多少片，切割成多少片之后资金不流动，资金不流动就形成局部地区的高收益，这个高收益他们就以理财产品的方式跟大家分享，于是我就去分享了一把，我分享的这个我知道是分享政府扭曲市场的超额收益。能不能持续？不能持续，但是只要政府继续在这儿扭曲我就继续分享。
为什么美国人下山了、欧洲人下不来？两者的区别是什么？两者的区别是市场，市场机制在结构调整过程中在美国能够发挥更大的作用，市场机制在欧洲受到政府、受到法律、受到社会观念的限制，无法充分发挥作用，使得欧洲下不来。美国为什么市场可以发挥作用？因为美国是资本主义国家，资本主义什么意思？资本主义就是以资为本，顾名思义，资本嘛就是以资为本，以资为本什么概念？就是谁出钱谁是老大，资方是老大，你借了银行的钱你现在还不起了，银行怎么办？银行就把你的抵押品收走，你借了一个按揭贷款还不起了，银行就把你的房子收掉，在市场上卖掉，用卖掉房子的钱来还债，这叫资本主义以资为本，谁出资谁是老大。所以咱们看电影《白毛女》，杨白劳借了黄世仁的钱，还不起了，黄世仁就把喜儿拉走了，这完全符合市场规律，这完全符合市场规则，你用人做抵押品是不是合适可以再商量，杨白劳要是有房产也行，黄世仁可以把房产拿走，但是杨白劳房产也没有，所以黄世仁就把喜儿拉走了，这就是资本主义。
银行把抵押品拿到市场上拍卖，拍卖了以后来填银行的窟窿，银行要不这么做后果是什么呢？银行要不这么做，银行的坏账不断的积累，到最后谁承担损失？到最后银行宣布关门，关门谁遭受损失？储蓄者，储蓄没有了，当然在美国不可能发生这样的事情，因为所有的银行都有储蓄的保险。我再问大家，储蓄的保险是谁埋单？纳税人。中国人一说那是政府埋单，什么政府埋单？政府不可能创造财富，政府手里的财富和资金都是从老百姓那儿收税收上来的，政府的存款保险公司用的钱都是纳税人的钱，所以如果我不把喜儿拉走我就是对纳税人不负责，你谴责我干什么，资本主义就是这个规则，游戏规则就是这个，以资为本。欧洲不是，欧洲是社会主义，社会主义是什么意思？社会主义以人为本，不是出资方是老大，是使用资金的那个人是老大。我们觉得是不是搞颠倒了？一个企业谁是老大？企业当然股东是老大，你不能把管理层搞成老大，你不能把工人搞成老大，企业老大是谁？出资人。你搞市场经济这是最基本的原则，欧洲不是，欧洲社会主义。
银行要倒闭了，政府说不许卖，这个银行不能倒，这个银行一倒影响到多少国计民生，不能倒，怎么办？政府对银行注资，政府钱从哪里来？从老百姓那儿收，欧洲人也不给政府钱啊，不像中国，中国政府说收什么钱大家都给，欧洲人说收什么钱人不给。他想加税老百姓全反对，他只好借债，借债借到最后搞政府借款，他的债务危机就是从这里来的，债务危机的根源是什么？债务危机的根源是社会主义。银行为什么不倒？为什么不让他倒？企业经营不行了为什么不让他倒？关门，只有这样才能把债务清理掉，不让他倒，不让他倒的结果是政府要倒，怎么办？政府要倒老百姓还偏不让他倒，这就是欧债危机最难受的地方，这个世界上没有解决不了的危机，这个世界上最大的问题就是人本身，没有解决不了的问题，除了人以外，就是人的问题没法解决。
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